Jön az ütős infláció

Az elmúlt bő 2 évben egyértelműen az infláció alakulása határozta meg befektetéseink értékének alakulását, de most a múlt kísértete is felütötte a fejét. Nagyon fontos szakaszba érkezett az infláció elleni küzdelem: jöhet a második hullám, ami lehet, hogy durvább lesz, mint az első.

Némi aggodalomra ad okot, hogy a globális inflációs mutató – az emelkedő olajárak hatására – manapság ismét felfelé indult:

A mostani sajnálatos izraeli háborús események kapcsán pedig érdemes egy rövid történelmi kitérőt tenni az 1973-as első olajválsággal mutatott párhuzam kapcsán:

A 2022-es inflációs sokk csúcsán számos vezető közgazdász hívta fel a figyelmet rá, hogy a bázishatások miatt 2023 jelentős dezinflációt hoz majd. De arra is figyelmeztettek: a közép-európai régióban a feladat könnyebbik fele lesz az, hogy az áremelkedés üteme 10% alá csökkenjen. Az igazán nehéz feladat ezután következik: vajon hogyan lehet 2-3% környékére visszaterelni az inflációt, miközben a globalizáció repedezik, mindenhol magas az államháztartási hiány, feszes a munkaerőpiac, magasak az inflációs várakozások, ami nyomja felfelé a nominális bérköltségeket? Ebben a szakaszban járunk most, számos kockázat leselkedik ránk, és recesszió nélkül nem lesz könnyű komoly sikereket elérni. (Egy nemrég megjelent IMF-tanulmány hozza az infláció sikeres kezelésének alapelveit itt.)

“Back to the future” – a ‘70-es évek és 2023

Térjünk vissza az 1970-es évekhez, és nézzük meg, mik a legfőbb tanulságok – elsősorban a világ vezető hatalma, az Egyesült Államok példáján keresztül.

A második inflációs hullámhoz elsősorban is kell egy katalizátor, ami beindítja a robbanást. Másodsorban pedig egy olyan gazdasági környezet, ami táptalajt ad mindehhez.

A táptalaj akkor az volt, hogy az amerikai gazdaság túlfűtötté vált az 1960-as évek folyamatos és túlzó költekezése (ami jelentős külkereskedelmi és államháztartási hiányhoz vezetett), és az Arthur F. Burns jegybankelnök fémjelezte laza monetáris politika miatt. Nagyon fontos tényező, hogy az USA akkoriban erősen termelésre építő gazdaság volt, amelyben igen fontos szerepet kaptak a szakszervezetek – utóbbiaknak köszönhetően pedig a nominális bérek növekedése lépést tartott az infláció szárnyalásával. Ez tovább erősítette az ördögi kört, amire a Bretton Woods-i árfolyamrendszer összeomlása tette fel a koronát – aminek hatására az amerikai dollár értékének mintegy negyedét elveszítette 1970 és 1973 között.

Hogy állunk ma? Az USA az elmúlt években folyamatosan, nagyon komoly külkereskedelmi és államháztartási hiányt produkált, így ezt ki is pipálhatjuk, ez a hozzátevő adott. (Az 1970-es években a masszív fiskális hiány ugyan nem elsődleges okozója volt az inflációnak, de nagyon jelentős mértékben felnagyította azt.) A Covid-járvány utáni megnövekedett állami szerepvállalás, a megtakarítások megugrása, a pénznyomtatás, a mennyiségi lazítás (QE), Európában pedig az energiaköltségek egy részének állami átvállalása, valamint a védelmi költségek emelése jelentősen rontotta az államháztartási egyenlegeket. Bár Amerikában most fiskális szigorítást várnak az elemzők (a diákhitelek fizetésének visszatérése is jelentős változás), Európában pedig a túlzott-deficit eljárás indulhat újra a közeljövőben, mégis nehéz lesz leszokni az expanzív fiskális politikáról -, már csak azért is, mert Amerikában 2024-ben elnökválasztás lesz. Ide is behúzhatunk tehát egy pipát. Az amerikai gazdaság szerkezete a ‘70-es évek óta rengeteget változott, a termelés helyett mára szolgáltatás alapúra váltott, és a szakszervezetek sem játszanak már olyan jelentős szerepet, mint korábban. Ugyanakkor a Covid-járvány utáni pénznyomtatás nagy fejtörést okoz a Fednek: az extra megtakarítások miatt viszonylag erős maradt a fogyasztás, a munkáltatók pedig a a járványidőszak tapasztalatai miatt nem küldik még el a munkaerőt. Ez pedig jóval erősebb gazdaságot eredményezett, mint ahogy azt bárki várta volna a nagyon gyors és óriási mértékű monetáris szigorítást követően.

Ugyan sok eltérés van a ‘70-es évekhez képest, de a “soft landing” forgatókönyv (puha landolás: amikor az infláció a gazdasági növekedés drasztikus visszaesése, vagyis recesszió nélkül tud visszatérni a normális kerékvágásba) esetén többé-kevésbé azért él az analógia. A monetáris politika kapcsán a jegybankárok többsége azonban arról beszél, hogy tanultak az 50 évvel ezelőtti rémálomból és inkább túlszigorítanak, mintsem engedjék bekövetkezni a második inflációs hullámot. Ezért ha nem is emelnek tovább kamatot például Amerikában, egyhamar ne is várjon senki jelentős mértékű kamatvágásokat (a piac jelenleg nagyjából mindössze 50 bázispontos kamatcsökkentést áraz 2024-re). Ugyanakkor a Bretton Woods-i rendszer összeomlásakor tapasztalt nagyon gyenge dollár sem tért vissza, és egyelőre ennek jelei sem látszanak. Sőt.

A katalizátor

Bár a korábban említett “táptalaj” nem tökéletes megfelelője az 1970-es éveknek, vannak hasonlóságok, amelyek komoly kockázatokat rejtenek. Mi történt anno? 1973. október 16-án a Perzsa-öböl hat olajtermelő országa hetven százalékkal megemelte a szaúdi nyersolaj árát az akkor zajló jom kippuri (arab-izraeli) háborúra hivatkozással. Másnap pedig bejelentették az olajkitermelés csökkentését, és az arab dominanciával működő OPEC (Kőolaj-exportáló Országok Szervezete) embargót hirdetett azon országokkal szemben, amelyek a háborúban Izraelt támogatják Szíriával és Egyiptommal szemben. Ezzel elkezdődött az első, 1973-as olajválság, amit az egész világ megérzett. A nyersolaj hordónkénti ára rövid időn belül drasztikusan emelkedett és adja magát a feltételezés, hogy az arab országok az Izraellel kirobbantott háborút csak ürügynek tekintették a radikális áremelés végrehajtására. Már korábban rájöttek ugyanis, hogy a piaci igények messze meghaladják a kínálatot és az olaj ára egyben gazdasági fegyver is. A jom kippuri háború azonban helyi konfliktusból világpolitikai/geopolitikai játszmává vált: a két hidegháborús szuperhatalom, a Szovjetunió és az Egyesült Államok proxy hadviselésbe kezdett és így közvetve belépett a háborúba.

Mindezek pedig újabb, az előzőnél még durvább, második inflációs sokkot eredményeztek.

Ismerős a párhuzam? Csaknem napra pontosan 50 évvel később a Hamász palesztin terrorszervezet az elmúlt évtizedek legsúlyosabb támadását indította Izraellel szemben, ami közel ezer áldozatot követelt. Szinte biztosra vehető, hogy a terrorszervezet egyedül nem lett volna képes ennek kivitelezésére és valami geopolitikai játszma állhat a háttérben. Izrael súlyos ellencsapásra szánta el magát, a recept kész is: 6%-os ugrással nyitott a támadás után az olajár, amit némi korrekció követett. A legtöbb elemző Iránt sejti a háttérben, de azt se felejtsük el, korábban iráni fegyverek kerültek elő az orosz hadseregnél az ukrán fronton és Oroszországnak tökéletes, ha ugrik az olajár, valamint az USA-nak meg kell osztania a figyelmét és kicsit háttérbe szorul Ukrajna helyzete.

Miért annyira fontos Irán? Az OPEC az elmúlt időben igyekezett szűkíteni az olajkínálatot, ezzel minél magasabbra tornázni az árakat. Irán fontos szereplővé vált, mint kitermelő, ugyanis a jelenlegi status quo szerint újra tud olajat értékesíteni, így olajkitermelése az elmúlt 3 év legmagasabb értékét mutatja, exportja pedig az elmúlt 5 év csúcsán van, ráadásul a szomszédos Hormuzi-szoroson minden egyes nap 17 millió hordó olaj halad keresztül. Persze fontos különbség, hogy ma Izrael – bár Libanon is érintett – palesztin területeket támad, nem pedig arab országokkal áll harcban és az olajpiac szerkezete is más. Az 1970-es években gyorsan nőtt az olajkereslet, a világ pedig kitermelési kapacitáskorlátokkal küszködött, ma pedig a zöld forradalom és az elektromos autók világában inkább mérséklődni kellene az olajkeresletnek, miközben a világ feles kitermelési kapacitásokkal bír. Az amerikai gazdaság kevésbé sérülékeny az energiaárak változására, mint azt 1970-es években és sokkal inkább önellátóvá is vált.

Ugyanakkor az OPEC a legfrissebb elemzésében még az olajkereslet emelkedését várja 2030-ra (112 millió hordó/nap) ráadásul a geopolitikai feszültségek más nélkülözhetetlen nyersanyagok árain keresztül is visszaüthetnek. Európában továbbra is problémát jelenthet a gázárak alakulása egy hideg tél esetén. A “zöld átállásban” bizonyos fémek szerepe megnő (például az elektromos autók akkumulátoraiban használt nikkel 20%-a Oroszországból jön, míg az ellátási lánc jelentős része Kínát megkerülhetetlen szereplővé teszi). Az elmúlt év megmutatta az energiaárak és bizonyos élelmiszerek árának kapcsolatát is, az orosz-ukrán háború pedig rávilágított arra, hogy ez a két ország a gabonaexportban rendkívül fontos szereplő. A globális felmelegedés és az egyre inkább kiszámíthatatlan időjárás okozta volatilis termésről, esetenként protekcionista gazdaságpolitikáról, és a deglobalizációról még nem is beszéltünk: ezek mind erőteljesen befolyásolhatják egy-egy termék árfolyamát, ami visszahathat a globális inflációra.

Még nem dőlt el semmi

Az 1970-es években tapasztalt második inflációs hullámhoz rengeteg – szerencsétlen – tényező együttállására volt szükség, az akkori helyzet ezért meglehetősen egyedinek mondható. Van ugyanakkor bizonyos fokú hasonlóság az akkori történelmi mintázat és a mostani események között, így a táptalaj többé-kevésbé adottnak tekinthető. Annyit mindenképpen elmondhatunk, hogy a mostani évtizedben strukturálisan magasabb és változékonyabb lehet az infláció alakulása, mint korábban.

Nem zárható ki a második – akár még erőteljesebb – inflációs hullám érkezése sem,

de véleményem szerint ehhez két kiemelt tényezőre is szükség van:

1) a gazdaság puha landolására és

2) egy kiemelt geopolitikai esemény kockázatra.

Az első kapcsán inkább szkeptikus vagyok: tekintettel a globális monetáris szigorítás sebességére és mértékére, és arra a tényre, hogy a gazdaságtörténetben a puha landolás egy ekkora kiugró inflációs időszak után nagyon ritka madár (ráadásul ehhez gyors és meglehetősen erős monetáris lazításra lenne szükség, no meg vélhetően nagyon jelentős termelékenység növekedésre, amit a mesterséges intelligencia fejlesztéseknek kellene elhoznia). És akkor a gyengélkedő kínai és európai gazdaságokról még nem is beszéltünk. Szerintem előbb-utóbb elkerülhetetlen a recesszió.

Ugyanakkor a geopolitikai játszmákat, eseménykockázatokat nem szabad lebecsülni: sajnos úgy tűnik ezek valószínűsége nő. Ahogy 50 éve, most is egy izraeli háború szemtanúi lehetünk, alig egy évvel az orosz-ukrán konfliktus kiéleződését követően, és folyamatos probléma Kína Tajvannal szembeni agressziója is.

Az elmúlt évtizedekben felfutó globalizáció elképesztően sérülékennyé tette a világgazdaságot a geopolitikai játszmák, az inflációt pedig az egyes árupiacok árfolyamának változására. A történelmi példák világosan rámutattak, hogyan lehet fegyverként használni akár az olaj akár más, kulcsfontosságú nyersanyag árfolyamát. Ne felejtsük el azt sem, hogy Amerikában 2024-ben elnökválasztás lesz, és az éppen hatalmon lévő elnöknek nagyon rosszul jönne egy elszabaduló benzin (azaz olaj)ár (az amerikai stratégiai olajtartalékok sok éves mélyponton vannak), az infláció miatt szigorú és ezzel gazdasági visszaesést okozó Fed – aminek előidézésében a geopolitikai ellenfelek érdekeltek lehetnek. Nagyon oda kell figyelnünk ezekre az eseménykockázatokra, hiszen ez utóbbi forgatókönyv egészen drámai hatással lehet befektetéseink teljesítményére – akár pár nap leforgása alatt is.

(portfolio.hu)